这支小令是元成宗大德三年（1299年），卢挚出任湖南岭北道肃政廉访使，即贬谪南方，赴任途中所作。好不容易连日的阴雨停了，天朗气清，睛空一碧，月亮像新磨的明镜升上天空。诗人叫上仆人，登上了江边的小舟。船夫虽然对诗人月夜游湖的举动略感惊讶，但仍按照诗人的吩咐，划动了小舟。船缓缓地向江心驶去。清新的微风迎面拂来，江上微波粼粼，万点银光闪烁。八百里洞庭袒露在皎洁的月光下，上下晶莹如玉。一叶扁舟在辽阔的湖面，像漂浮的一片树叶。连日的烦闷和阴郁，在明澈的水月湖上，被洁净的湖风一吹，消散了很多。唉，有谁知道，在这万籁俱寂的子夜，还有一颗不眠的心醒着。不知千万里之外的亲人是否安睡？此次，从京城外放到湖南，伶俜愧孤影，可有谁知道自己为何独自在千里之外的湖面漂浮？
子夜心，三生梦，思量前世今生，有时偏指过去。遥思前贤唐代白居易自谓前身是巢父、许由（白居易《赠张处士山人》诗云：“世说三生如不谬，共疑巢、许是前身。”），元代刘因自谓前身是李白（刘因《盆池》诗云：“白发惊鱼应百我，扁舟捉月记三生。”），作者的前生难道是屈原、贾谊，才有今生这样的际遇吧？作者在其小令《折桂令·长沙怀古潭州》中以屈原、贾谊自比，他写道：“朝瀛洲暮舣湖滨，向衡麓寻诗，湘水寻春。泽国纫兰，汀洲搴若，谁为招魂？空目断苍梧暮云，黯黄陵宝瑟凝尘。世态纷纷，千古长沙，几度词臣！”诗中的瀛洲，是传说中仙人所居之神山，暗指诗人曾供职的集贤院。那么，来生自己该变成何许样人？卢挚在《蟾宫曲·钱塘怀古杭州》中还提到了白居易和苏东坡，这首小令写道：“问钱塘佳丽谁边？且莫说诗家：白傅坡仙。胜会华筵，江潮鼓吹，天竺云烟。那柳外青楼画船，在西湖苏小门前，歌舞流连。栖越吞吴，付与忘言。”其中“白傅”即白居易，“坡仙”即苏东坡。作者又遥想唐代僧人圆观临死时，与友人李源相约在杭州天竺三生石上相见，自己与心上人今生恐怕不能重逢，只能以来生相约。种种复杂的感情一齐涌上作者心头。他愁绪千端，突可暂释，于是只有闷倚篷窗，希望小睡片刻，以求得心灵的安宁。但“客睡何曾着，秋天不肯明”（杜甫《客夜》），在这耿耿长夜之中，作者终难入梦。夜深露重，月亮悄悄向西移去，无垠的湖面，一叶扁舟在缓缓划过。